¿Para qué sirve el dichoso PER? I

[hupso]

Como sabemos, el mundo de la bolsa es una fascinación que nos cautiva, en parte por esa ansia humana de querer conocer lo desconocido y por la insana y pretenciosa costumbre, de creer que todo parte de la razón y que todo es razonable. No cabe duda de que el mundo de la bolsa es un reto intelectual y lo es por la propia naturaleza del ser humano. Como decía Mark Douglas, las condiciones que nos hacen exitosos en la vida, nos destrozan en el mercado. Hay muchas teorías en el mercado y muchas críticas, algunas constructivas y otras destructivas. Las primeras probablemente parten de la humildad necesaria para poder sobrevivir en este mundillo y la segunda parte de la soberbia, propia del perdedor que trata de justificar su propia incompetencia, negando sus propios fracasos. En este devenir emocional, en el que deambula habitualmente el operador, se suele navegar en una deriva que nos lleva del análisis técnico al fundamental, con la absurda creencia que uno es mejor que el otro. Sin embargo, más allá de la propia creencia en la que a veces nos albergamos, las disciplinas de análisis son meras herramientas que buscan un propósito, tomar decisiones en una profesión en la que 2+2 no son 4.

En la variedad radica la ventaja y un trader debe de tratar de transdisciplinar, en búsqueda de un modelo propio que le ayude a tomar decisiones y a tener siempre una hoja de ruta en la que apoyarse, para no dejar al libre albedrío del mercado, nuestro capital. La partida la ganamos al mercado cuando aceptamos que un soldado retirado sirve para otra batalla y que el fracaso es la antesala del éxito. ¿Qué es sino la experiencia? la suma de la prueba y el error.

Así pues, con el ánimo de comprender el significado del value investing, comenzamos a redactar estos posts con la idea de hacerles llegar el significado de la inversión en valor, de un modo transgresor y diferente. Como siempre hemos defendido en Blackbird, el análisis técnico no es para nada antagónico al fundamental y en lo que llamamos transdisciplinar, está la grandeza del pensar y de su aplicación práctica.

No podemos resolver la cuestión sobre el PER sin conocer antes su significado. El PER se define en inglés como el Price Earning Ratio (Ratio Precio Beneficio). Dicho de un modo coloquial y fácilmente entendible, el PER es el precio de las acciones que cotizan en bolsa y que nos permiten comprender en base a su valor intrínseco si están baratas o caras. Esta definición es probablemente el mejor punto de partida, puesto que al fin y al cabo, si se trata en bolsa de comprar barato y vender caro, ¿no es acaso este el mejor punto de partida?

Nos gusta describir el PER como los años que tardamos en recuperar la inversión, puesto que por ejemplo un ratio PER 9, en una compañía que tenga beneficios constantes, nos permitiría recuperar la inversión pagada -el precio- en nueve años. Este dato es una referencia por supuesto para saber si estamos haciendo bien o no las cosas y si tal vez nos preguntamos cual es el precio correcto de las acciones, podríamos decir que un PER 15, es un precio más que justo, para que sirva como umbral de lo que es barato y caro. ¿Vendería su empresa si le pagaran en efectivo lo que es capaz de generar en 15 años, eliminando por lo tanto todos los riesgos y incertidumbres que estén por llegar? Probablemente sí, pero eso variaría de muchas circunstancias, ¿no le parece?

Volveremos a continuación para tratar de dar respuesta a la pregunta, pero antes de volver a la cuestión deberíamos de hacer una breve referencia a lo que es el precio y el valor.

¿Qué es el precio?

De entre todas las definiciones que he leído, la mejor definición del precio es la que ofrece Alexander Elder en su libro Trading for a living (1993), quien dice:

Cada precio es el consenso momentáneo sobre un activo entre compradores, vendedores y operadores indecisos en el momento de una transacción“.

¿Qué es el valor?

El valor hace referencia al valor intrínseco, que es al fin y al cabo la valoración económica que podamos hacer de un negocio por su capacidad de generar flujos de caja y por sus activos.

Si tenemos en cuenta estas definiciones y tratamos de relacionarlas con el ratio PER:

  • PER= Cotización/beneficios por acción

Podemos afirmar que el ratio se compone por un numerador que es la cotización o el consenso momentáneo sobre un activo y los beneficios por acción, la expresión elemental del valor intrínseco. La componente de precio es absolutamente elemental y es lo que tratamos de comprender mediante el estudio del análisis técnico, puesto que como nos enseñó Keynes, el mercado puede permanecer irracional más tiempo del que nosotros podemos permanecer solventes.

EL NUMERADOR Y EL SENTIMIENTO DEL MERCADO

Si aplicamos matemáticas básicas, es simple comprender que cuando el numerador se exagera debido a falsas expectativas del mercado o a una exageración en la creencia de la evolución del negocio futuro, el ratio puede sobrevalorar el precio. Es el juicio del analista el que debe de justificar la valoración y tratar de comprender si tiene sentido o no, pagar ese precio por un determinado activo. La manera más simple de comprender si la acción está o no sobrevalorada, es simplemente relacionando el PER con el % de crecimiento del beneficio por acción. Si el denominador crece a ritmo del 40%, el precio se ajustará en algún momento y por lo tanto el PER tenderá a normalizarse. Así pues, cuando las expectativas del mercado son justificadas, por un incremento importante del beneficio por acción, el mercado pagará ratios PER por encima de la media sin que debamos afirmar que la compañía está sobrevalorada. De la misma manera, cuando las expectativas de los inversores son trágicas por una coyuntura desfavorable, el mercado puede pagar ratios PER absolutamente increíbles, lo que nos permite hacer del riesgo una oportunidad de valor, esperando una regresión a la media, tras un proceso de cambio en el sentimiento del mercado. Como ven, es el sentimiento del mercado el que manipula el denominador y el que permite mediante las fluctuaciones del mercado adquirir un activo con suficiente margen de seguridad. ¿No le parece que tiene sentido el análisis técnico, si tratamos de evaluar en qué momento el sentimiento del mercado se vuelve irracional?

EL DENOMINADOR Y EL VALOR INTRÍNSECO

Si el numerador tiene un peso determinante, puesto que al fin y al cabo el precio en bolsa se mueve a corto plazo por impulsos emocionales el denominador debería tener una parte más racional, basada en lo que un analista es capaz de interpretar en función de la capacidad del negocio de generar flujos de caja. Aquí es donde tenemos que hacer especial hincapié. El PER no es significativo de nada si no tratamos de comprender la naturaleza del denominador. Por ejemplo, ¿valoraríamos Volkswagen por la capacidad que tiene de generar beneficios en 2015? O trataríamos de comprender que impacto puede tener en el negocio y hacer una media de los 10 últimos años, para saber realmente cuanto puede valer la compañía, una vez el sentimiento del mercado se estabilice? De la misma manera, comprender la naturaleza del negocio nos ayudará a comprender las posibilidades de que el crecimiento del beneficio por acción estalle, sea moderado o lineal. ¿Porque cree que las compañías cíclicas son absolutamente tan volátiles?

La respuesta la encontramos una vez más en la propia naturaleza del ratio. Si los beneficios de las compañías se desploman por una drástica caída de los precios de la materia prima, los beneficios se anulan, lo que deja a la compañía en pérdidas o con ganancias simbólicas. Sin embargo, en el momento que el ciclo se recupera y con él, el precio de las materias primas lo que hace que a pequeños incrementos de precio de la materia prima, las ganancias se disparan. Pasar de 1 a 10, porcentualmente es más significativo que pasar de 10 a 20. Esto provoca que los ratios PER de Acerinox o Arcelor Mittal a veces sean cercanos a 100, algo absolutamente normal en etapas bajas del ciclo económico.

Por este motivo, el PER siempre hay que tenerlo presente pero entendiendo la propia naturaleza del cálculo y reflexionando sobre el mismo. Si una compañía cotiza PER 40, pero crece a un ritmo de beneficios del 50% anual en los últimos 4 años, la compañía podría ser una ganga. De la misma manera que una compañía acerera PER 50, podría ser una buena oportunidad si sustituimos el beneficio por acción del numerador y le aplicamos el EBITDA por acción y nos muestra un P/EBITDA de 1. Es habitual ver como el mercado exagera expectativas en nuevos mercados o productos, como vimos el año pasado en el MAB o en las compañías de internet, los últimos años.

Finalmente, aunque volveremos a hablar de manera más práctica sobre el PER en este blog, lo cierto es que operativamente el PER nos puede ayudar a tomar decisiones estratégicas de posicionamiento táctico en busca y captura del valor intrínseco en exceso o en defecto; no podemos descartar que de la misma manera que nos puede invitar a comprar barato aprovechando el margen de seguridad, a veces nos puede animar a buscar una corrección tras un proceso de irracionalidad, buscando operativa en corto, con la premisa de capturar un valor intrínseco exageradamente reflejado por el mercado, en la cotización.  El PER es una herramienta más, que nos permite comprender las circunstancias propias de cada compañía, sabiendo de antemano, que de la misma manera que defendemos la absurdidad de predecir el precio, hacemos lo propio con el beneficio por acción, puesto que las circunstancias futuras, como tales, son inexistentes y que si bien es coherente hacer una aproximación, la evaluación de los riesgos y la aplicación de un modelo operativo es verdaderamente la clave de la operativa bursátil.

¡Seguiremos hablando del PER!

 

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